솔직히 처음 LG화학 차트를 봤을 때 등줄기가 서늘했습니다. 100만 원을 넘던 주가가 18만 원대까지 무너진 흔적이 고스란히 남아 있었습니다. 그런데 데이터를 하나씩 뜯어볼수록 공포보다 다른 감정이 올라왔습니다. 이건 산업이 망한 게 아니라, 구조가 꼬인 것이었습니다.
L의 저주, 숫자로 보는 구조적 모순
LG화학의 자회사 LG에너지솔루션의 시가총액은 약 93조 4,800억 원입니다. 삼성전자, SK하이닉스에 이어 코스피 전체 3위에 해당하는 규모입니다. 그런데 이 거대 자회사를 지배하는 모회사 LG화학의 시가총액은 고작 21조 원 수준입니다. 코스피 순위는 이미 32위권 밖으로 밀려난 지 오래입니다.
제가 직접 수치를 대입해봤을 때 믿기 어려웠습니다. 자회사 지분 가치만으로도 모회사 시총을 훌쩍 뛰어넘는 상황, 이를 업계에서는 '지주사 할인(Holding Company Discount)'이라고 부릅니다. 지주사 할인이란 모회사가 보유한 자회사 지분의 합산 가치보다 모회사의 시장 가격이 낮게 형성되는 현상을 뜻합니다. 통상 10~30% 수준의 할인은 시장에서 용인되지만, LG화학의 경우는 그 괴리가 상식을 벗어납니다.
이 괴리의 핵심 원인으로 꼽히는 것이 바로 2022년 단행된 물적분할(Spin-off)입니다. 물적분할이란 기업이 핵심 사업부를 떼어내 별도 법인으로 상장하는 방식인데, 이 과정에서 기존 주주는 신설 법인의 주식을 직접 받지 못합니다. 쉽게 말해 내가 LG화학을 믿고 투자했는데, 가장 값어치 있는 알맹이인 배터리 사업부가 LG에너지솔루션이라는 이름으로 따로 상장되어버린 겁니다. 기존 주주 입장에서는 사실상 자산을 빼앗긴 구조입니다.
이번 주주총회에서 영국계 헤지펀드 팰리서 캐피털(Palliser Capital)의 창립자 제임스 스미스가 공식 석상에서 'L의 저주'라는 표현을 꺼낸 것도 이 맥락입니다. LG라는 이름이 붙으면 주가가 힘을 쓰지 못한다는 투자자들의 자조 섞인 별명이 공식화된 순간이었습니다. 팰리서 캐피털은 이에 그치지 않고 권고적 주주 제안을 통해 LG에너지솔루션 지분을 활용한 자사주 매입 및 소각을 요구했습니다. 자사주 소각이란 회사가 시장에서 자기 주식을 사들인 뒤 없애버리는 방식으로, 주당 가치를 끌어올리는 효과가 있습니다.
팰리서 캐피털의 주주 제안 핵심을 정리하면 다음과 같습니다.
- 보유 중인 LG에너지솔루션 지분을 활용해 유동성을 확보한다
- 확보한 자금으로 LG화학 자사주를 적극 매입한다
- 매입한 자사주를 소각하여 주당 가치를 높인다
- 이를 통해 시장이 인정하지 않는 기업 가치를 스스로 증명한다
2024년 코스피 상장사 평균 주주환원율은 약 28% 수준으로 집계되었습니다(출처: 한국거래소). LG화학이 이 흐름에 맞춰 자사주 소각 카드를 실제로 꺼내든다면, 시장의 시각이 달라질 가능성이 있습니다.
저평가의 껍데기 뒤에 남은 본질적 경쟁력
저는 3,000만 원이라는 자산을 운용하면서 종목 하나에 이렇게 많은 시간을 쏟은 적이 없었습니다. 글로벌 자동차 공급망 데이터를 뒤지고, 완성차 업체들의 배터리 조달 계약서를 찾아보면서 제가 내린 결론은 하나였습니다. 지배구조 문제는 분명 실재하지만, 그것이 LG화학의 기술적 해자(Moat)까지 지워버리지는 못한다는 것이었습니다.
해자(Moat)란 경쟁사가 쉽게 넘볼 수 없는 기업의 구조적 경쟁 우위를 의미합니다. 워런 버핏이 즐겨 쓰는 개념으로, 성을 둘러싼 해자처럼 외부의 침입을 막아주는 방어막 역할을 합니다. LG화학의 해자는 여전히 깊습니다. 전기차 원가의 40% 이상을 차지하는 배터리 부문에서 LG에너지솔루션이 유지하고 있는 글로벌 공급망은 단기간에 대체될 수준이 아닙니다.
IEA(국제에너지기구)에 따르면 2030년까지 전 세계 전기차 판매량은 연간 4,500만 대를 넘어설 것으로 전망됩니다(출처: IEA). 이 수요를 뒷받침할 배터리 공급망에서 한국 업체들이 차지하는 비중은 여전히 압도적입니다. 제가 직접 공급계약 현황을 추적해보니, 제너럴모터스, 혼다, 스텔란티스 등 주요 완성차 업체들이 LG에너지솔루션과 장기 공급 계약을 유지하고 있었습니다. 글로벌 완성차 업체들이 LG 배터리 없이는 생산 라인을 돌리기 어려운 게 현실입니다.
물론 주총 현장에서 터져나온 IR팀 소통 부재 문제는 제가 느끼기에도 심각합니다. 수십 차례 연락을 시도해도 연결이 안 된다는 주주의 발언은, 기업이 겉으로는 주주 중심 경영을 외치면서 실제 소통 창구를 닫아놓은 민낯을 보여줍니다. 이건 기술력과 별개로, 경영진이 반드시 고쳐야 할 태도입니다. 아무리 좋은 기업이라도 주주와의 신뢰가 무너지면 장기적으로 주가 디스카운트를 피하기 어렵습니다.
그래서 제 시각은 이렇습니다. 지배구조라는 껍데기에 시장이 매몰되어 있는 지금, 본질적 경쟁력을 숫자로 계산하면 현재의 시총 21조 원은 설명이 되지 않는 저평가 구간입니다. 전문가 집단도, 시장도 틀릴 수 있습니다. 다수가 외면하는 자리에 기회가 있다는 것을 주식 시장은 반복적으로 증명해왔습니다.
경영진이 팰리서 캐피털의 주주 제안을 진지하게 받아들여 자사주 소각과 소통 체계 개선을 실행에 옮긴다면, 'L의 저주'는 어느 시점에 'L의 반전'으로 이야기될 가능성이 있습니다. 저는 그 가능성에 주목하고 있습니다. 다만 이 글은 제 개인적인 분석과 경험을 공유한 것이며, 특정 종목에 대한 투자 조언이 아닙니다. 투자 판단은 반드시 본인의 기준으로 하시기 바랍니다.